Sinopsis Curricular

Es egresado de la facultad de Administración de Empresas de la Universidad Iberoamericana.

Se unió a Standard & Poor’s en 1992 como analista de empresas e instituciones financieras después de laborar durante diez años en Manufacturers Hanover/Chemical Bank en el departamento de finanzas corporativas. Actualmente es Director General de la oficina en México de Standard & Poor’s.

Es responsable de supervisar las actividades de calificación domésticas e internacionales de las cuales tiene responsabilidad Standard & Poor’s en México, y que incluyen varias disciplinas, entre ellas: calificaciones corporativas, de instituciones financieras, gobiernos locales, sociedades de inversión y financiamiento estructurado. Antes de ocupar el presente cargo, se desempeñó como Director de calificación de instituciones financieras en Latinoamérica.

México, al igual que muchos países del mundo, llevó a cabo una reforma muy importante a su sistema de pensiones en la década pasada. Esta reforma era necesaria, ya que el sistema existente hasta entonces se encontraba prácticamente en quiebra y sin fondeo.

Esta medida estratégica garantizará una pensión aceptable para los trabajadores en el futuro, aun cuando los costos de implementación de este programa siguen siendo de aproximadamente 1.5% del Producto Interno Bruto (PIB) anualmente.

La polémica desatada por: 1) la insuficiencia de recursos para enfrentar las obligaciones de ese entonces y del futuro inmediato; 2) la privatización del sistema; y 3) los quebrantos originados por la crisis de 1995 y la consecuente desestabilización y rescate del sistema bancario, ocasionaron que los reguladores y el gobierno tomaran una postura sumamente conservadora con respecto a las políticas aplicables a la inversión de los recursos aportados por los trabajadores. Este enfoque aparentaba estar justificado cuando menos en ese momento, ya que un régimen riesgoso que pudiera implicar quebrantos no era deseable, precisamente porque el sistema bancario estaba siendo rescatado con un costo fiscal importante.

Sin embargo, hay que tomar en cuenta la realidad de los salarios en México: son bajos, y, por ende, las aportaciones de los trabajadores y empresas son bajas.

Para poder ofrecer una pensión mayor sin la necesidad de incurrir en costos fiscales adicionales que, al final de cuentas, perjudican a toda la población, se necesitan buscar inversiones que ofrezcan un mayor rendimiento de los recursos aportados al sistema. En la búsqueda de estas alternativas, se deben considerar mecanismos para reducir riesgos innecesarios que eventualmente puedan perjudicar al trabajador en lugar de ayudarlo a recibir mayores cantidades en el momento de su retiro.

Durante este proceso debemos recordar que el mercado de capitales mexicano se encuentra sumamente atrasado por las recurrentes crisis económicas y la ausencia de inversionistas institucionales sofisticados.

Muchos de los países en vías de desarrollo que reformaron sus sistemas de pensión antes que México, han logrado cumplir varios objetivos después de algún tiempo, tales como: 1) aumentar el nivel de ahorro interno, 2) desarrollar sus mercados de capitales locales, y 3) obtener rendimientos sobre los recursos aportados superiores inclusive a los de México, con un régimen de inversión más flexible. Todo esto en una década marcada por crisis económicas regionales (Asia, Rusia, Brasil, Argentina), recesiones, devaluaciones o depreciaciones de moneda, etc., lo cual nos lleva a concluir que los administradores de fondos de pensión de esos países han podido evitar estos incidentes económicos con éxito.

Es por ello que debemos de explorar cuáles estrategias de inversión han sido aplicadas exitosamente y cuáles debemos de evitar. En los párrafos siguientes resumiremos algunas consideraciones acerca de las prácticas de inversión y regulaciones de algunos países que seguimos en la compañía.

Uno de los efectos perversos que origina una crisis bancaria tan profunda como la mexicana (así como sucedió en otros países), es que los banqueros se vuelven renuentes a presta- por-temor a sufrir nuevos quebrantos. El crédito sólo se canaliza a los acreditados más solventes, y, por ende, la pequeña y mediana empresa se ven sin recursos para financiar su operación.

De la misma manera, los fondos de pensión han visto muy reglamentados sus regímenes de inversión, y sufren limitantes extremas para canalizar sus recursos sanamente. Este esquema trae consigo un doble efecto negativo: los rendimientos resultan menores a los que, pudieron haber obtenido y no se desarrolla el mercado de capitales. La continuación de estos efectos negativos produce un ciclo vicioso que con el tiempo es cada vez más difícil romper: al no desarrollarse los mercados de capitales, los instrumentos disponibles para inversión son cada vez mengipes y por tanto los rendimientos son cada vez más pequeños, afectando así al trabajador, ya que llegará a la edad del retiro con un monto menor, de pensión al que pudo haber logrado. Todo esto, por el afán de haber protegido su patrimonio de inversiones potencialmente riesgosas.

En estas situaciones es común que se olvide el principio de que "á mayor riesgo, mayor retorno". Tampoco hay que dejarse llevar por el espejismo de que el régimen de inversión actual ha sido benévolo con los recursos de los trabajadores por el régimen mismo ya que los altos rendimientos logrados hasta ahora obedecen más a los premios tan altos ofrecidos por los valores gubernamentales que 'á las estrategias de inversión. Si deseamos vivir en un país con una economía estable; es lógico pensar que el premio de riesgo del papel gubernamental se reducirá y permanecerá bajo, tal y como se ha visto en los últimos meses. .

El problema fundamental de tener un régimen de inversión muy reglamentado y limitado radica precisamente en el hecho de que los administradores de los fondos no hacen más sofisticadas sus herramientas de análisis y concretamente no se desarrolla una cultura de administración de riesgos. ¿Para qué hacerlo, si sólo pueden invertir en títulos de deuda gubernamental y de bajo riesgo? ¿No son éstos los que menor premio al riesgo deberían de pagar?, Efectivamente, y sin desearlo, están afectando al interés básico del trabajador recibir el mayor rendimiento posible para el retiro.

En nuestra opinión, la existencia de una oferta extensa de recursos para inversión por parte de los fondos de pensión puede contribuir a la formación de un círculo virtuoso, a través del fortalecimiento del mercado de capitales.

La protección a los ahorros del trabajador no debería darse a través de regulaciones excesivas, ya que esto limita el sano desarrollo del mercado y conlleva riesgos adicionales, como explicaremos más adelante.

La adopción de sistemas de autorregulación puede fortalecer la capacidad de administración de riesgos con mayor eficacia que la vía regulatoria. Ya se ha visto en otros países con la adopción de códigos de mejores prácticas y lineamientos para un mejor gobierno corporativo. Los planteamientos utilizados con mayor éxito son los propuestos por la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE u OECD por sus siglas en inglés), organismo del cual México ya es miembro. Es importante señalar que nuestro país todavía se encuentra muy rezagado en la implementación de estos conceptos.

En un estudio elaborado por la firma McKínsey en 1999, y que aparece en la publicación "The World Competitiveness Yearbook", nuestro país se encontraba en el lugar 37 de 40 en la clasificación mundial en cuanto al cumplimiento de normas de transparencia se refiere.

La adopción de tales códigos no sólo beneficiaría a los fondos de pensión, sino a todos los participantes del mercado.

Existe otro riesgo muy importante para el trabajador, para el gobierno y para las personas que fijan las reglas de inversión, y éste es el riesgo moral.

Por errores de conducción económica en el pasado, y por una persistente necesidad de financiamiento público al no contar con finanzas sanas, el gobierno federal tiene la necesidad continua de acceder al mercado de capitales para financiar su déficit.

Los recursos del sistema de pensiones crecen más rápido que la oferta de instrumentos públicos. Llegará el momento en que el mercado empezará a saturarse, y será lógico que los rendimientos sobre la deuda pública sean menores. Se podría dar el caso de tener a los fondos de pensión como un inversionista cautivo, y no se podría culpar al principal emisor (el Gobierno Federal) dé buscar cada vez mejores términos para mejorar su posición financiera a través de menores rendimientos, afectando así el interés último del trabajador: aumentar el rendimiento de su inversión para contar con mayores recursos para su retiro.

El problema puede no acabar ahí. Si el Gobierno Federal llegara a tener un problema de capacidad de pago en el futuro, el primer perjudicado podría ser el trabajador, a través de sus ahorros para el retiro. Lamentablemente existe un ejemplo actual en nuestro continente de este escenario. Debido a su precaria situación financiera, en estas semana el gobierno argentino está llevando a cabo un intercambio de deuda con los fondos de pensión de ese país que conllevará un quebranto en valor presente para sus trabajadores. Se ofrecerá un rendimiento menor al del mercado.

Estos son los riesgos morales que pensamos deberían evitarse en nuestro país a través de una diversificación de riesgos que no concentre al Gobierno Federal como el principal

proveedor de activos para inversión.

Como se puede observar en la tabla, en este momento México presenta la más alta concentración de inversión en deuda gubernamental en sus fondos de pensión. El motivo por el que países como El Salvador, Kazajstán o Bolivia están en los primeros lugares de la lista, no es que cuenten con un régimen de inversión similar al mexicano, sino que no cuentan con emisores del sector privado. En el caso de México, que desafortunadamente ocupa el primer lugar, se puede deducir que sencillamente se excluyó al resto de los participantes de esta alternativa de fondeo.

Una excesiva concentración de inversión en papel gubernamental inhibe el sano desarrollo del mercado de capitales.

Exploremos por un minuto la situación actual en México. Hoy, aproximadamente el 90% de los activos del sistema se invierten en deuda del Gobierno Federal en distintos pros y el resto en deuda del sector privado. El nivel mínimo de inversión en deuda no gubernamental es de `mxAA-'. En la práctica, los fondos de inversión invierten en deuda privada con calificación de mxAA', ya que temen que las calificadoras bajen en un momento dado la calidad crediticia de esos papeles y se tengan que deshacer de los mismos con una pérdida en el precio del mercado secundario. Por ende, las únicas empresas que logran tener acceso a este tan codiciado mercado de inversionistas institucionales son las mejores y más grandes empresas del país, que desgraciadamente son muy pocas. Por lo general, son las mismas empresas que tienen acceso a mercados internacionales, pero que en épocas de volatilidad internacional, como las que vivimos hoy, encuentran su financiamiento en el mercado doméstico, excluyendo aún más a las empresas de menor tamaño o con un riesgo de crédito similar o ligeramente mayor.

Existen infinidad de empresas en México que son muy buenas pero que no logran el alto nivel de calificación que demandan las regulaciones. Dichas empresas tienen que voltear al mercado de-fondos de renta fija o al mercado abierto que, por lo general, ofrecen plazos mucho menores. De igual manera, los proyectos de inversión en infraestructura tales como caminos, electricidad, y agua de varios estados tienen poco acceso a los fondos de pensión; y aunque sí tienen una buena capacidad de pago, no logran el nivel mínimo de calidad crediticia.

En unos meses más, los estados y municipios empezarán a colocar sus títulos de deuda en el mercado de valores. Son muy pocas entidades las que cuentan con niveles de calificación tan altos y que podrían tener el beneficio de contar con los fondos de pensión entre sus inversionistas. ¿Cómo explicar que los fondos de pensión puedan invertir en proyectos o deuda de estados o ciudades como Aguascalientes. Monterrey o León, pero no puedan hacerlo en entidades solventes pero con una calidad crediticia un poco menor como Puebla, Veracruz o Michoacán?.

Si bien las diferentes calificaciones son un reflejo de distintas capacidades de pago, éstas deberían reflejarse a través de un costo de deuda (o premio de riesgo) diferente, no en el acceso (o falta de él) a un mercado de fondeo alternativo. Los niveles de calificación de estas empresas, entidades o proyectos no implican riesgo alto de incumplimiento o quebranto para los recursos de los trabajadores; sin embargo, sufren del efecto no intencional de una menor democratización del capital a través de las regulaciones existentes. Lo que sí deberían de evitarse son aquellos riesgos crediticios que claramente comprometen la salud de las inversiones.

En todos los países, los fondos de pensión cumplen un papel a nivel macroeconómico como intermediarios financieros, debido a sus características. Mientras que los bancos y las sociedades de inversión tienen típicamente pasivos de corto plazo en sus balances, los fondos de pensión los tienen a largo plazo. Es una diferencia fundamental, que se deriva de la incapacidad de los ahorradores de fondos de pensión de ocasionar corridas de depósitos tal como a veces sucede en el sector bancario o en los fondos de inversión. Es por ello que los fondos de pensión tienen una ventaja natural sobre los bancos para financiar proyectos a largo plazo, a través de bonos de larga duración e inclusive capital vía acciones.

El perfil del ahorrador también juega un papel importante. Es probable que una persona de 65 años de edad no tenga interés en arriesgar sus muchos o pocos ahorros de pensión, ya que no pasará mucho tiempo antes de que tenga quehacer uso de ellos. En contrapartida, una persona que apenas inicia su vida profesional tiene 40 años o más para pensar en el retiro y, por tanto, debería tener la opción de poder arriesgar sus muy escasos ahorros para el retiro en inversiones que pudieran retribuirle un rendimiento mayor y así tener la expectativa de una mayor cobertura en su vejez, si es que así lo deseara.

Hoy, nuestro mercado no nos permite hacer esa elección, a pesar de que nuestro sistema solamente proyecta una cobertura de unos cuántos años al llegar al retiro.

Una posible alternativa al sistema actual es la posibilidad de que las administradoras (Afores) pudieran abrir otros fondos de pensión en los que se les permitiera invertir en instrumentos de mayor riesgo, pero con mayor rendimiento. El trabajador tendría así libertad para elegir la opción que más se ajustara a su perfil de riesgo y a sus preferencias de inversión. Se aseguraría una decisión informada del trabajador mediante una adecuada descripción de las características de cada fondo en los Prospectos de Inversión, y mediante la calificación respectiva de los mismos.

Entre las alternativas de inversión podríamos incluir algunas que se han aplicado en otros países, tales como acciones, derivados, títulos de deuda extranjeros de calidad predeterminada, etc.

Mientras que en México todavía muchos consideran que la inversión en acciones de empresas es un peligro. en otros países se lleva a cabo con frecuencia y a satisfacción de los ahorradores. Y es que se ha demostrado una y otra vez que en un horizonte de largo plazo, la inversión en acciones suele ser mucho más rentable á la de los títulos de deuda, especialmente los de deuda gubernamental.

Como se puede apreciar en el Anexo A, entre los países miembros de la OCDE, México es el único país en donde no se permite a los fondos de pensión la inversión en acciones. Todos los países miembros tienen la opción de invertir en valores de renta variable. La República Checa ofrece como máximo el 25%, Suiza el 30%, y así hasta 12 países (del total de 27) en donde no existe limite a la inversión en acciones. Entre los países miembros de la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (FIAP) (Anexo B), los países que no permiten la inversión en acciones son: Bulgaria, Bolivia, Ecuador, Panamá, Uruguay y México. Cabe destacar que en los 8 países restantes de la FIAP los fondos sí invierten en acciones, en una proporción que fluctúa entre el 2% y el 32% de los activos.

La falta de inversión en el mercado accionario es otra de las razones por la cual nuestro mercado de capitales sigue estancado. Como se mencionó anteriormente, la adopción de los códigos de mejores prácticas y de buen gobierno corporativo de la OCDE, contribuiría a la autorregulación eficiente de la inversión en estos instrumentos.

Mucho se ha dicho de la reputación de los derivados. Los derivados no son más que instrumentos de cobertura (como un seguro) que tienen un componente de pasivo contingente para el que toma el riesgo final de la operación. Por lo tanto, los fondos de inversión pueden ser beneficiarios de la cobertura que ofrecen los derivados, por ejemplo en cuanto a riesgo de tasas de interés o riesgo cambiarlo se reitere, creando así una mayor certidumbre en los rendimientos de los fondos en épocas de volatilidad. Los riesgos se pueden controlar por los reguladores exigiendo una calidad crediticia mínima que las contrapartes (los que venden este tipo de seguros) deben de tener.

Finalmente, existe la noción de que permitir inversiones en el exterior y en otras monedas pudiera atentar contra un supuesto nacionalismo. ¿Qué pasa en el caso de que nuestra moneda tenga problemas en el futuro, como se comentó anteriormente? ¿Se debe limitar al trabajador a invertir en una sola moneda, o se debe dejar abierta la puerta para diversificar las inversiones y limitar así riesgos futuros? En otros países, los reguladores vieron las ventajas de permitir la inversión en valores extranjeros: Chile tiene un 13% invertido en valores extranjeros, España casi un tercio de sus activos, Perú más del 4% y Argentina un 3%. La inversión en valores y monedas extranjeras, con sus limitaciones y restricciones prudenciales, contribuye a diversificar riesgos de los ahorros de los trabajadores y a maximizar los retornos para su retiro.

Creemos que el objetivo fundamental de la reforma del sistema de pensiones desde su inicio en la década pasada ha sido el de garantizar una pensión digna a los trabajadores en el momento de su retiro. Ahora, con la reforma propuesta, los trabajadores no son sólo aquellos asegurados o derechohabientes de los sistemas de seguridad social, sino que se pretende ampliar la cobertura a trabajadores independientes, beneficiando así a una capa más amplia de la sociedad. Todos los involucrados tenemos una responsabilidad para cumplir con dicho objetivo.

Standard & Poor's considera que el desarrollo de una adecuada cultura de administración de riesgos en las administradoras y la ampliación de las posibilidades de inversión para los fondos de pensión contribuirán significativamente a lograr una mayor pensión para los trabajadores al momento de su retiro, al mismo tiempo que beneficiarán al mercado de capitales, logrando un mayor desarrollo social y económico en el país.

FPA=- fondo de pensión abierto; FPC= fondo de pensión cerrado; FPO= fondo de pensión obligatorio; FPV= fondo de pensión voluntario

Anexo B - Composición de Cartera al 30 de junio de 2001