Sinopsis Curricular

Es Licenciado en Economía del Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM). Es Profesor Emérito de esta institución, donde ha impartido clases de Introducción a la Economía, Microeconomía, Macroeconomía, Historia del Análisis Económico y Teoría y Política de la Distribución del Ingreso.

Ha sido miembro de los Consejos de Administración de empresas financieras, organismos públicos, instituciones académicas y culturales, y de los Consejos Asesores de revistas especializadas y centros de investigación. Es Coordinador del capítulo mexicano del North American Institute.

De mayo de 1991 a Diciembre de 1997 fue Secretario de Planeación y Finanzas del Gobierno del Distrito Federal. Actualmente es Director General de Afore XXI.

Los sistemas de pensiones constituyen uno de los pilares básicos de la seguridad social en el mundo. Su importancia no sólo se deriva de la necesidad de garantizar el bienestar de los trabajadores al final de su vida laboral, sino también de que sus características influyen sobre la eficiencia y evolución general de la economía.

La reforma a la Ley del Seguro Social de 1995 constituye un esfuerzo para hacer compatibles los cambios experimentados por la sociedad y la economía, con las instituciones de seguridad social que los mexicanos hemos construido a lo largo de nuestra historia.

Esta reforma reconoce la necesidad de buscar soluciones a la problemática universal que plantea el financiamiento de los beneficios al retiro de los trabajadores, y también busca aprovechar los diversos vínculos existentes entre los mecanismos de un sistema de pensiones y el desarrollo nacional.

A cinco años de operación del Nuevo Sistema de Pensiones, la correlación existente entre el bienestar futuro de los trabajadores y las condiciones para generar un crecimiento sostenido de la economía son evidentes. En particular, se advierte que el flujo de recursos de los fondos de ahorro para el retiro a la inversión productiva, es un mecanismo que debe conciliar la necesidad de alcanzar altas tasas de rendimientos para el ahorro, con los requerimientos de recursos demandados por los proyectos de inversión productivos y rentables necesarios para el desarrollo del país.

El presente texto analiza las condiciones y el desempeño observado por los fondos de ahorro para el retiro, así como algunas consideraciones sobre la evolución que el marco normativo deberá observar para garantizar el vínculo entre el rendimiento requerido del ahorro y la demanda de recursos de lago plazo de la economía del país.

Una premisa básica para entender las transformaciones del sistema de pensiones es no limitar su análisis a los mecanismos de transferencia intertemporal de recursos o de redistribución de éstos entre personas. Si bien es cierto que ambos factores son una parte fundamental, no debe dejarse de lado que su financiamiento y el uso de los recursos que se generan y se mantienen en la economía hasta el momento del retiro, repercuten de manera importante sobre el desarrollo y el bienestar.

La reforma al sistema de ahorro para el retiro en México implicó la transición de un esquema de beneficios definidos a uno de capitalización individual. Bajo este último régimen, las cuotas de los trabajadores, que constituyen un ahorro de largo plazo que los trabajadores esperan recuperar en forma de pensión al momento de retirarse del mercado laboral, son canalizadas al sistema financiero para el financiamiento de proyectos productivos de larga maduración.

Sin descartar el financiamiento al gobierno (ahora con instrumentos y tasas de mercado), los recursos que se canalizan al sector financiero aceleran el desarrollo del mercado de capitales iniciándose un círculo virtuoso de mayor disponibilidad de recursos - desarrollo de nuevos instrumentos de inversión - mayor competencia por los recursos - mejores rendimientos - atracción de mayor ahorro.

Es importante recordar que el flujo de aportaciones a los fondos de pensiones no implica per se un incremento en el ahorro interno, ya que no provienen necesariamente de cuotas adicionales. Sin embargo, si puede aumentarlo si la reforma al sistema crea externalidades como la formalización del mercado laboral y el desarrollo de los mercados financieros. En este sentido, el incremento en los niveles de ahorro interno producto del nuevo sistema de pensiones se puede esperar en la medida en que éste ayude al desarrollo de instrumentos más atractivos para el ahorrador y en la medida en que logre incentivar el ahorro voluntario.

Respecto a este último mecanismo, se espera que el nuevo sistema de pensiones contribuya a formar entre los trabajadores la percepción de que su consumo en el retiro es el resultado del ahorro efectuado durante su vida laboral. Lo anterior permitirá ir construyendo una cultura de ahorro preventivo que facilitará el flujo de recursos a mecanismos formales de ahorro.

El sistema de pensiones constituye una oferta institucional de recursos de largo plazo, por lo que en la medida en que la inversión de recursos se realice de manera óptima, los fondos de pensiones propiciarán una mejor asignación de recursos hacia diferentes ramas de la actividad económica, contribuyen positivamente al crecimiento económico, y hacen más claros los vínculos a través de los cuales trabajadores y empresas contribuyen al bienestar de la población.

A más de cinco años de haber iniciado actividades, el Sistema de Ahorro para el Retiro plantea nuevos retos para su desarrollo. De manera particular, el crecimiento de los fondos de inversión y la necesidad de mantener rendimientos adecuados para el crecimiento de este ahorro, exigirá en el futuro inmediato generar las condiciones para una diversificación eficiente de los fondos.

El conjunto de reglas de inversión establecidas por la autoridad ha determinado, en gran medida, la evolución en la composición de las carteras y el rendimiento de los recursos.

El régimen de inversión vigente para los recursos del ahorro para el retiro, dispuesto por CONSAR en función de la atribución que la LSAR le confiere en su artículo 43, establece restricciones cuantitativas sobre la inversión de los recursos, con límites mínimos y máximos a distintos cajones de instrumentos; permite sólo la inversión en instrumentos de deuda; y permite la inversión de los recursos en una única Siefore.

• Hasta el 100% en valores emitidos o avalados por el Gobierno Federal
• Al menos el 51% en valores que protegen contra la inflación.
• Al menos el 65% en valores con plazos o revisión de tasa de interés menores a 183 días.
• Hasta 35% en valores de deuda emitidos por instituciones de banca múltiple, banca de desarrollo y por empresas privadas calificadas y de la mejor calidad (AA-, y doble calificación).
• Al menos 1% en valores gubernamentales con plazo menor a 90 días.
• Hasta el 5% del valor de los activos totales al final del mes anterior, en reportos
• Hasta el 10% en valores gubernamentales (o de Banxico) denominados en moneda extranjera.

Como resultado del cumplimiento de éste régimen, al cierre de septiembre de 1998, el 3.4% del valor de los fondos estaba invertido en valores privados y bancarios, y el resto en valores gubernamentales, mientras que al cierre de septiembre del 2001, este porcentaje ha aumentado a 10.3%, con un 89.7% invertido en valores gubernamentales.

La gama de instrumentos de inversión tanto gubernamentales como privados susceptibles de ser adquiridos ha evolucionado hacia nuevos tipos de instrumentos como bonos cupón fijo, bonos revisables con protección de inflación, etc.; y hacia mayores plazos: 5, 10 y hasta 30 años. La duración promedio de las carteras de siefores en el sistema ha aumentado de 530 días en enero de 1999 a 990 días en septiembre de 2001.

Las inversiones en las siefores han probado su eficacia financiera y estructural al enfrentar sin detrimento del patrimonio de los trabajadores diversos episodios de inestabilidad financiera mundial y de reorganización de las empresas del sistema financiero mexicano. El régimen de inversión vigente ha permitido que el ahorro para el retiro crezca a una tasa real del 8.8% anual y que el riesgo se encuentra acotado fundamentalmente a las fluctuaciones en el mercado de dinero, riesgo que es administrado eficientemente por cada afore y validado por agencias calificadoras especializadas.

No obstante la alta rentabilidad de las inversiones observada hasta el momento, ésta no podrá ser sostenible en el mediano y largo plazo. Bajo el actual régimen de inversión y frente a un escenario de tasas reales a la baja, los rendimientos de largo plazo del ahorro para el retiro se aproximarán a la tasa de crecimiento de la economía hacia niveles del 5% real.

Resulta necesario explorar alternativas de diversificación de inversiones que permitan incrementar el rendimiento de la cuenta individual para cubrir las necesidades y expectativas de los afiliados en términos de pensión al momento de su retiro.

Sin embargo, la necesidad de ampliar las opciones de inversión para las Siefores surge también de una realidad inminente: el sistema de pensiones constituye un flujo constante y significativo de recursos hacia los mercados financieros, por lo que resulta de la mayor importancia propiciar su eficiente asignación hacia proyectos productivos en diferentes ramas de la actividad económica.

Las afores son los intermediarios financieros que mayor crecimiento han experimentando en nuestro país y rápidamente se han convertido en uno de sus principales inversionistas institucionales. Actualmente los fondos de pensiones que administran las afores crecen en aproximadamente $8,000 millones de pesos por bimestre. Al cierre de septiembre del 2001, el valor de los recursos administrados en la sociedades de inversión de las afores sumó $222,814 millones de pesos, equivalentes al 4.10% del Producto Interno Bruto del 2000.

Frente al rápido crecimiento de los fondos de ahorro para el retiro, se estima que la oferta de títulos de deuda en el mercado, tanto gubernamental como privada, será insuficiente para cubrir las necesidades de inversión del sistema. Actualmente, la tenencia de títulos de deuda gubernamental por parte de las Siefores representa el 27.4% del total. Así, resulta necesario que los recursos fluyan a otros emisores diferentes al Gobierno Federal.

Sin embargo, la canalización de recursos del ahorro para el retiro debe realizarse a través de los mercados financieros bajo esquemas que aseguren que el destino de los recursos se oriente, bajo condiciones estrictamente competitivas, hacia inversiones productivas cuyos horizontes de maduración, rentabilidad y riesgo sean acordes con las características del ahorro para el retiro, y que los distintos emisores, incluido el Gobierno Federal, compitan por el acceso a los fondos para el retiro en base a la productividad de largo plazo de sus proyectos.

Frente a la necesidad de mantener a los fondos para el retiro en una trayectoria eficiente de crecimiento y ante la necesidad de que los recursos del ahorro para el retiro fluyan hacia emisores diferentes, es necesario establecer las premisas que mantengan los niveles de seguridad que exige la inversión del ahorro previsional y que a la vez permitan cumplir las expectativas de rendimiento del sistema de pensiones.

La primera premisa se refiere a la necesidad de que el régimen de inversión evolucione hacia un enfoque de administración de riesgos. La segunda premisa aborda la necesidad de ofrecer alternativas de inversión al trabajador acordes con su perfil, a través de familias de fondos de inversión.

La regulación en materia de inversiones debe evitar inducir a decisiones ineficientes que se traduzcan en costos innecesarios a los trabajadores. Estos costos, se reflejan en una menor rentabilidad de los fondos dado un nivel de riesgo, afectando las trayectorias de acumulación de recursos y con ello el nivel de las pensiones al momento del retiro.

A diferencia de la regulación con base en restricciones cuantitativas en donde se establece una canasta de valores en los que se puede invertir y se imponen límites máximos y mínimos a la concentración en los mismos, una adecuada diversificación de riesgos implicaría la desaparición gradual de estas restricciones, acercándose a un método de regulación cuyo énfasis se da en controlar los riesgos de las inversiones, estableciendo límites a diversos indicadores de riesgos.

Un régimen de inversión basado en restricciones cuantitativas con reglas múltiples que se combinan entre sí, no permite una adecuada diversificación de las carteras hacia niveles óptimos, y aunque limita la concentración de activos, no limita la pérdida potencial de las carteras.

Un régimen de inversión basado en límites sobre indicadores de riesgo, limita las pérdidas potenciales en el valor de las carteras, además de permitir una diversificación óptima de activos dentro de éstas.

Por su parte la autoridad tendría que establecer las reglas prudenciales y los lineamientos mínimos que las administradoras deben implementar para llevar a cabo la identificación, medición, monitoreo, limitación, control y divulgación de los riesgos que enfrentan las sociedades de inversión. También se requiere informar al trabajador de los riesgos que asume al elegir el destino de sus recursos.

Es necesario impulsar la cultura de la administración de riesgos. La protección del patrimonio de los trabajadores confiado a las administradoras de fondos requiere que se midan continuamente los riesgos a los que están expuestas las sociedades de inversión y que se tomen medidas para minimizarlos.

La búsqueda de nuevas alternativas de inversión que permitan a los trabajadores una planeación patrimonial de largo plazo, es una consecuencia natural de la evolución del sistema de pensiones y es también una condición necesaria para que las inversiones respondan a los diferentes perfiles de riesgo-rendimiento de los afiliados, brindando con ello la oportunidad para alcanzar una mejor pensión.

De acuerdo a la LSAR, las afores pueden operar varias siefores, con carteras distintas, atendiendo a diversos grados de riesgo, y los trabajadores tienen el derecho de elegir a cuáles de éstas que opere su afore canalizará su ahorro, y en que proporciones.

El grado de aversión al riesgo y el perfil de cada afiliado es distinto. Existen diferencias sensibles en cuanto a edad, grupo económico, educación, descendencia, años para el retiro, etc. Estas características determinan el tipo de inversión que demandan los trabajadores para su ahorro. Por lo tanto, el encuadrar a todos los afiliados en una sola alternativa de inversión limita el potencial de rendimiento y el valor de la pensión al momento del retiro.

Resulta necesario que la ampliación de estas alternativas de inversión se materialice en la forma de Familias de Siefores que atiendan a diversos grados de especialización, distintos grados de riesgo, de acuerdo al perfil y características específicas del afiliado y al origen de los recursos.

El crear una familia de siefores permite aprovechar las ventajas de la diversificación de activos al crear una inversión ad-hoc para el perfil de riesgo de cada afiliado, producto de una mezcla entre siefores de bajo riesgo y siefores de riesgo medio. Así, siempre que no exista una correlación perfecta entre el rendimiento de las siefores, el mantener una combinación de éstas permitirá incrementar el rendimiento para un mismo nivel de riesgo o disminuir el riesgo para un mismo nivel de rendimiento esperado.

En la experiencia chilena encontramos un claro ejemplo de esta situación, con la apertura de una nueva siefore "conservadora" para la inversión del ahorro de los trabajadores que se encuentren a cinco años de su retiro. Así, se permite que el trabajador joven acceda a mejores rendimientos de largo plazo en el antes único fondo "agresivo" sin obligar al afiliado próximo a retirarse a arriesgar su ahorro en un mercado volátil en el corto plazo. De esta manera, se logra una mejor pensión para los dos perfiles de afiliados.

Además, una familia de fondos permitirá comenzar un proceso de verdadera diferenciación entre administradoras. Hasta ahora, todas las siefores son muy parecidas y los rendimientos son relativamente cercanos. Redundará en beneficio de los trabajadores que aumente la competencia de las administradoras mediante la especialización en productos de inversión.

Actualmente, existe una única siefore conocida como la Siefore Básica que, de acuerdo a las características de su régimen de inversión, da cumplimiento al 47 de LSAR en el cual se obliga a las administradoras a operar una siefore integrada por valores que preserven el poder adquisitivo del ahorro de los trabajadores.

En el contexto de la familia de siefores, ésta constituiría el fondo "conservador". Sin embargo, como se expresó anteriormente, bajo las condiciones actuales, el rendimiento real que esta siefore puede otorgar en el largo plazo no podrá cubrir las expectativas de los afiliados en términos de pensión a la hora del retiro.

Es necesario, entonces, que se constituyan otras siefores con instrumentos de renta fija de perfil más agresivo, que permitan al afiliado compensar un mayor riesgo con mejores niveles de rendimiento.

Esto se lograría destinando un mayor porcentaje de recursos del ahorro para el retiro a la inversión en títulos de deuda emitidos por empresas privadas y empresas públicas, reduciendo los límites a calificaciones de crédito, ampliando los plazos de inversión, permitiendo la inversión en títulos de deuda de empresas que financian sus proyectos en otras divisas, etc., ésto con el fin de incrementar el rendimiento de los fondos y diferenciarlo de la siefore básica.

Así, el trabajador, escogerá una combinación entre la siefore básica "conservadora" y otras siefores de renta fija más "agresivas", que resulte en una inversión que se adecue a su perfil de riesgos, al rendimiento esperado que busca obtener y a su horizonte de inversión.

Sin embargo, en la implementación de las familias de siefore hay que contemplar dos aspectos importantes:

La escasa cultura financiera del trabajador promedio para evaluar y tomar una decisión informada sobre la siefore a la que va a canalizar sus recursos. Sin embargo, para ayudar al trabajador, dentro de cada siefore se puede establecer los requisitos que los trabajadores deben reunir para invertir en ella, u ofrecer planes preestablecidos en el tiempo para la canalización de recursos según la evolución del perfil de los distintos grupos de afiliados.

Establecer los mecanismos operativos para que el trabajador ejerza su voluntad de elección de siefore, así como los necesarios para la transferencia de recursos entre siefores, de tal manera que el trámite sea lo más eficiente tanto para el afiliado como para la administradora.

A pesar de que la misma LSAR señala también a los instrumentos de renta variable como susceptibles de ser adquiridos por las siefores, hasta ahora no se puede invertir en ellos. Sin embargo, la inversión en acciones de empresas con sólidos fundamentales y perspectivas de rentabilidad en el largo plazo, constituye una alternativa atractiva para poder acceder a mayores rendimientos que mejoren la pensión del trabajador, a la vez que propicia el crecimiento económico al canalizar recursos hacia empresas con proyectos productivos.

La inversión accionaria forma parte de la inversión de los fondos de pensiones alrededor del mundo. En la actualidad el porcentaje de participación accionaria en Chile y Argentina supera el 10%, en Polonia es cercana al 32%. La participación de instrumentos de renta variable en los fondos de pensiones en países como España supera el 22%, incluso, este porcentaje puede llegar a situarse en torno al 100% en los planes de pensiones que ofrecen las cajas de ahorro, orientadas a captar el ahorro popular.En Inglaterra, la participación accionaria en los fondos de pensiones, tanto nacional como extranjera es del 75%. La inversión accionaria en estos países ha sido muy favorable en términos de rendimiento, contribuyendo a incrementar la rentabilidad de los fondos.

Para crear alternativa de inversión de mayor perfil de riesgo y rendimiento para el ahorro para el retiro, sería conveniente crear siefores que incluyan una proporción de acciones dentro de sus carteras, eligiendo emisores con base en sus fundamentales y a los proyectos productivos de largo plazo de la empresa, o eligiendo a aquellas que permitan replicar el comportamiento de algún índice accionario.

El horizonte de inversión de largo plazo de la inversión accionaria es compatible con la naturaleza de largo plazo del ahorro para el retiro. Aunque volátil en el corto plazo, en plazos largos la rentabilidad de la inversión en el mercado accionario ha probado ser superior a la de otras alternativas de inversión.

El riesgo de la inversión en acciones es una característica natural de esta alternativa ya que responde al movimiento en las expectativas del valor de las empresas. La inclusión de una siefore de renta variable con inversión accionaria dentro de una familia de siefores representa una alternativa de diversificación con alto potencial para aumentar el rendimiento de los fondos de largo plazo. Con una adecuada combinación con siefores de deuda de bajo riesgo, se puede acceder a mejores rendimientos, al mismo tiempo que suavizar los riesgos asociados, compensándolos entre sí a través de los beneficios de la diversificación.

La inversión accionaria permite además, capitalizar el hecho de que la población en México es relativamente "joven" por lo que su horizonte de inversión es, en general, de "largo plazo". Esta alternativa contribuye a mejorar la expectativa de pensión y del nivel de vida del trabajador en el retiro, que la que se pudiera obtener bajo un régimen con una sola siefore.

Como se mencionó, existe la demanda válida de hacer compatible el crecimiento económico con la necesidad de distribuir de manera equitativa sus beneficios. En un proceso de crecimiento estable y sostenido como el que deseamos construir, debemos también hablar de los instrumentos necesarios para complementar al crecimiento con una redistribución dinámica de los activos producidos.

En el contexto del sistema de ahorro para el retiro, una alternativa importante para esta redistribución consiste en la participación accionaria de los trabajadores en los activos de las empresas. La inversión de los fondos de pensiones en acciones de empresas tanto privadas como públicas daría a los trabajadores la oportunidad de participar en los beneficios que el crecimiento económico tiene sobre la rentabilidad del capital al convertirlos en accionistas o propietarios del mismo.

La participación de los fondos para el retiro en empresas con los riesgos y beneficios que esto implica, es un tema que debe estudiarse entendiendo la naturaleza de origen de los fondos, su horizonte de largo plazo y la importancia que como inversionista institucional tendrá el ahorro acumulado de los trabajadores.

El Sistema de Ahorro para el retiro plantea nuevos retos para su desarrollo y evolución hacia este objetivo. De manera particular, el crecimiento de los fondos y la necesidad de mantener rendimientos adecuados para el ahorro para el retiro exigen generar las condiciones para una diversificación eficiente de los recursos.

Toda política social debe atender a sus objetivos específicos y procurar que sus mecanismos contribuyan al desarrollo económico. En el caso de los beneficios para el retiro, esto implica construir un sistema de pensiones viable, que además sea un instrumento para el crecimiento económico.

Las modificaciones al sistema de pensiones actual deben constituir un esfuerzo para vincular a los diferentes sectores de la sociedad con la búsqueda de un desempeño eficiente de las políticas sociales. Su diseño implica una visión más amplia en la que se debe comprometer la necesidad de garantizar el bienestar de los trabajadores al retiro, con el imperativo de acelerar el desarrollo económico para las actuales generaciones.

El sistema de pensiones debe ser un ejemplo de cómo las políticas sociales se entrelazan con los requerimientos de una economía en crecimiento para promover el desarrollo y con ello el bienestar de su población.